Kerr c. Danier Leather Inc.

Kerr c. Danier Leather Inc.
Collection
Jugements de la Cour suprême
Date
2007-10-12
Référence neutre
2007 CSC 44
Recueil
[2007] 3 RCS 331
Numéro de dossier
31321
Juges
McLachlin, Beverley; Bastarache, Michel; Binnie, William Ian Corneil; LeBel, Louis; Deschamps, Marie; Fish, Morris J.; Abella, Rosalie Silberman; Charron, Louise; Rothstein, Marshall
En appel de
Ontario
Sujets
Droit commercial
Notes
Renseignements sur les dossiers de la Cour : 31321
Contenu de la décision
COUR SUPRÊME DU CANADA
Référence : Kerr c. Danier Leather Inc., [2007] 3 R.C.S. 331, 2007 CSC 44
Date : 20071012
Dossier : 31321
Entre :
Douglas Kerr, S. Grace Kerr et James Frederick Durst
Appelants
c.
Danier Leather Inc., Jeffrey Wortsman et Bryan Tatoff
Intimés
‑ et ‑
Commission des valeurs mobilières de l’Ontario
Intervenante
Traduction française officielle
Coram : La juge en chef McLachlin et les juges Bastarache, Binnie, LeBel, Deschamps, Fish, Abella, Charron et Rothstein
Motifs de jugement :
(par. 1 à 72):
Le juge Binnie (avec l’accord de la juge en chef McLachlin et des juges Bastarache, LeBel, Deschamps, Fish, Abella, Charron et Rothstein)
______________________________
Kerr c. Danier Leather Inc., [2007] 3 R.C.S. 331, 2007 CSC 44
Douglas Kerr, S. Grace Kerr et James Frederick Durst Appelants
c.
Danier Leather Inc., Jeffrey Wortsman et Bryan Tatoff Intimés
et
Commission des valeurs mobilières de l’Ontario Intervenante
Répertorié : Kerr c. Danier Leather Inc.
Référence neutre : 2007 CSC 44.
No du greffe : 31321.
2007 : 20 mars; 2007 : 12 octobre.
Présents : La juge en chef McLachlin et les juges Bastarache, Binnie, LeBel, Deschamps, Fish, Abella, Charron et Rothstein.
en appel de la cour d’appel de l’ontario
Droit commercial — Valeurs mobilières — Présentation inexacte des faits dans un prospectus — Prospectus d’une société contenant des prévisions de résultats pour le quatrième trimestre — Résultats intratrimestriels se révélant inférieurs aux prévisions après le dépôt du prospectus et avant la clôture de l’appel public à l’épargne — Résultats intratrimestriels non divulgués — L’article 130(1) de la Loi sur les valeurs mobilières oblige‑t‑il la société à divulguer les « faits importants » survenus après le dépôt du prospectus? — Le changement dans les résultats de la société constituait‑il un « changement important » devant être divulgué? — Les prévisions comportaient‑elles une déclaration implicite de caractère objectivement raisonnable? — La règle de l’appréciation commerciale s’applique‑t‑elle aux exigences de divulgation de la Loi sur les valeurs mobilières? — Loi sur les valeurs mobilières, L.R.O. 1990, ch. S.5, art. 1, 57(1), 130(1).
Danier a lancé un premier appel public à l’épargne par voie de prospectus. Le prospectus renfermait des prévisions, dont les résultats prévus pour le quatrième trimestre de l’exercice de Danier. Une analyse interne de la société, préparée avant la clôture de son appel public à l’épargne, a démontré que les résultats du quatrième trimestre de Danier étaient inférieurs à ses prévisions. Danier n’a pas divulgué ses résultats intratrimestriels avant la clôture. Les appelants ont donc intenté un recours collectif pour présentation inexacte des faits dans un prospectus, en application du par. 130(1) de la Loi sur les valeurs mobilières de l’Ontario. Le juge de première instance a tenu Danier civilement responsable de présentation inexacte des faits au sens de la Loi. Il a conclu que le prospectus déclarait implicitement que les prévisions étaient objectivement raisonnables, à la fois à la date de dépôt du prospectus et à la date de clôture de l’appel public à l’épargne. Les piètres résultats du quatrième trimestre constituaient des faits importants qui, aux termes du par. 130(1), devaient être divulgués avant la clôture. Bien qu’elle ait été vraie à la date de dépôt du prospectus, la déclaration implicite que les prévisions étaient objectivement raisonnables était fausse à la date de clôture. La Cour d’appel a toutefois infirmé le jugement de première instance.
Arrêt : Le pourvoi est rejeté.
La Loi sur les valeurs mobilières est une mesure législative corrective et doit recevoir une interprétation large. Elle protège les investisseurs contre les risques d’un marché non réglementé et, en assurant le caractère équitable des opérations et en favorisant l’intégrité et l’efficience des marchés financiers, elle accroît la disponibilité de capitaux pour les chefs d’entreprise. Cette loi supplante la mentalité existant en common law selon laquelle « l’acheteur doit prendre garde », en prescrivant la divulgation des renseignements pertinents. Du même coup, elle reconnaît le fardeau que l’obligation de divulguer impose aux émetteurs et établit les limites de ce qui doit être divulgué. Lorsqu’un prospectus est exact au moment de son dépôt, le par. 57(1) de la Loi limite l’obligation de divulguer après le dépôt à un avis de « changement important » qui, à l’art. 1 de la Loi, est défini comme étant « un changement dans [l]es activités commerciales, [l’]exploitation ou [le] capital [d’un émetteur], s’il est raisonnable de s’attendre à ce que ce changement ait un effet appréciable sur le cours ou la valeur des valeurs mobilières de cet émetteur ». L’émetteur n’a aucune obligation expresse similaire de modifier son prospectus ni de diffuser et déposer un rapport faisant état d’un changement de faits importants qui est survenu après que l’on a accusé réception du prospectus, mais qui ne constitue pas un « changement important » au sens de la Loi. La Loi définit l’expression « fait important » de façon plus large que l’expression « changement important », en ce sens qu’elle s’entend « d’un fait qui a un effet significatif sur le cours ou la valeur de [. . .] valeurs mobilières ou dont il est raisonnable de s’attendre qu’il aura cet effet ». Un changement dans les résultats intratrimestriels ne constitue pas en soi un changement dans les activités commerciales, l’exploitation ou le capital de l’émetteur et, du reste, n’indique pas nécessairement qu’un changement important s’est produit. Les ventes fluctuent souvent (comme c’est le cas en l’espèce) en raison de facteurs n’ayant rien à voir avec l’émetteur. Le juge de première instance a eu raison de conclure que Danier n’a subi aucun changement important. Par conséquent, aucune divulgation supplémentaire n’était requise et le par. 57(1) n’était pas enfreint. [32] [35] [46] [48]
Si un émetteur s’est conformé pleinement à l’exigence réglementaire du par. 57(1), il serait contraire à l’esprit de la Loi, ainsi qu’à l’intention du législateur ontarien qui en ressort, de tenir cet émetteur civilement responsable en application du par. 130(1) pour avoir omis de divulguer des données ultérieures au dépôt qui ne constituent pas un changement important. Imposer la responsabilité civile prévue au par. 130(1) pour avoir omis de faire ce que le législateur a, pour des raisons de politique générale, refusé d’exiger au par. 57(1) reviendrait simplement à substituer le point de vue de la cour à celui que le législateur a adopté en matière de politique générale. La distinction entre « changement important » et « fait important » est délibérée et fondée sur une politique générale. Naturellement, si un changement important survient pendant la période de placement, l’omission de divulguer ce changement conformément au par. 57(1) pourrait justifier une action fondée sur le par. 130(1). En l’espèce, toutefois, le juge de première instance a conclu que les résultats intratrimestriels ne constituaient pas un changement important. [38‑39] [43]
Après avoir également conclu que les prévisions étaient objectivement raisonnables à la date du dépôt, le juge de première instance a commis une erreur en vérifiant le caractère objectivement raisonnable des prévisions à la date de clôture et en évaluant les dommages‑intérêts pour leurs lacunes apparentes à cette date ultérieure. Les prévisions comportaient une déclaration implicite de caractère objectivement raisonnable enracinée dans le libellé du prospectus, mais cette déclaration implicite s’appliquait seulement jusqu’au moment où le prospectus a été déposé. [49] [51]
Bien que les prévisions soient une question d’appréciation commerciale, la divulgation est une question d’obligation légale. La règle de l’appréciation commerciale est une notion bien établie dans le contexte des décisions d’affaires, mais elle ne doit pas servir à atténuer ou à miner l’obligation de divulgation. Les exigences de divulgation de la Loi ne doivent pas être subordonnées à l’appréciation commerciale. Il appartient au législateur et aux tribunaux, et non aux dirigeants d’entreprises, d’établir les exigences juridiques en matière de divulgation. Les justifications traditionnelles de la règle veulent que les juges s’y connaissent moins que les directeurs pour prendre des décisions d’affaires. En outre, les décisions d’affaires comportent souvent un choix parmi une gamme de solutions. Pour maximiser le rendement des actions, les directeurs doivent être libres de prendre des risques raisonnables sans craindre que les tribunaux remettent par la suite en question les choix qu’ils ont faits sur le plan commercial. Ces justifications — fondées sur l’expertise relative et sur la nécessité de favoriser la prise de risques raisonnables — ne s’appliquent pas aux décisions en matière de divulgation. [54‑55] [58]
Enfin, l’appelant D a fait valoir que, même si le pourvoi est rejeté, il ne devrait pas être condamné aux dépens compte tenu du par. 31(1) de la Loi de 1992 sur les recours collectifs. Cependant, il n’y a aucune erreur de principe qui puisse justifier à modifier l’ordonnance discrétionnaire relative aux dépens que la Cour d’appel a rendue contre D. Les recours collectifs occupent désormais une place importante dans les litiges d’actionnaires. La présente affaire constitue un litige boursier (Bay Street) qui a été bien géré et bien financé de part et d’autre. Le représentant des demandeurs et son avocat auraient récolté gros s’ils avaient eu gain de cause. L’interprétation correcte du par. 130(1) de la Loi sur les valeurs mobilières constitue depuis le début la bombe à retardement qui risque de faire voler en éclats la thèse du représentant des demandeurs. Les intimés ont tenté en vain de faire trancher la question en leur faveur au moyen d’une motion visant à obtenir un jugement sommaire qui a été entendue en décembre 2000. Il en est résulté un litige d’actionnaires très coûteux. Il n’y a rien de magique dans la forme du recours collectif qui, en l’espèce, devrait priver les intimés de leurs dépens. Le libellé du par. 31(1) est de nature facultative. [60] [66] [69]
Jurisprudence
Arrêts mentionnés : Pezim c. Colombie‑Britannique (Superintendent of Brokers), [1994] 2 R.C.S. 557; Shaw c. Digital Equipment Corp., 82 F.3d 1194 (1996); H.L. c. Canada (Procureur général), [2005] 1 R.C.S. 401, 2005 CSC 25; Maple Leaf Foods Inc. c. Schneider Corp. (1998), 42 O.R. (3d) 177; Magasins à rayons Peoples inc. (Syndic de) c. Wise, [2004] 3 R.C.S. 461, 2004 CSC 68; Re Anderson, Clayton Shareholders’ Litigation, 519 A.2d 669 (1986); Gariepy c. Shell Oil Co. (2002), 23 C.P.C. (5th) 393, conf. par [2004] O.J. No. 5309 (QL); Moyes c. Fortune Financial Corp. (2002), 61 O.R. (3d) 770.
Lois et règlements cités
Loi de 1992 sur les recours collectifs, L.O. 1992, ch. 6, art. 31.
Loi de 2004 sur les mesures budgétaires (automne), L.O. 2004, ch. 31, ann. 34, art. 6.
Loi sur la Cour suprême, L.R.C. 1985, ch. S‑26, art. 40 .
Loi sur les tribunaux judiciaires, L.R.O. 1990, ch. C.43, art. 131.
Loi sur les valeurs mobilières, L.R.O. 1990, ch. S.5, art. 1 « changement important », « fait important », « présentation inexacte des faits », 3.9, 56, 57, 58, 130, 138.1.
Doctrine citée
Ontario. Ministère des Finances. Comité d’étude de cinq ans. Rapport final du Comité d’étude de cinq ans : Examen de la Loi sur les valeurs mobilières (Ontario). Toronto : Ministère des Finances, 2003.
Ontario Securities Commission. OSC Bulletin, vol. 6 #22/83, « Consolidation of Remarks of Peter J. Dey Concerning Disclosure Under the Securities Act Made to Securities Lawyers in Calgary and Toronto on June 7 and 9 », p. 2361, August 5, 1983.
Orkin, Mark M. The Law of Costs, 2nd ed., vol. I. Aurora, Ont. : Canada Law Book, 1987 (loose‑leaf updated November 2006).
Toronto Stock Exchange. Committee on Corporate Disclosure. Final Report : Responsible Corporate Disclosure : A Search for Balance, 1997.
Underwood, Harry, and René Sorell. « Danier Leather Inc. and the Duty to Update a Prospectus » (2006), 43 Rev. can. dr. comm. 134.
Waddams, S. M. The Law of Contracts, 4th ed. Toronto : Canada Law Book, 1999.
POURVOI contre un arrêt de la Cour d’appel de l’Ontario (les juges Laskin, Goudge et Blair) (2005), 77 O.R. (3d) 321, 261 D.L.R. (4th) 400, 205 O.A.C. 313, 11 B.L.R. (4th) 1, [2005] O.J. No. 5388 (QL), qui a infirmé un jugement du juge Lederman (2004), 46 B.L.R. (3d) 167, 23 C.C.L.T. (3d) 77, [2004] O.J. No. 1916 (QL). Pourvoi rejeté.
George S. Glezos, Peter R. Jervis, Karen W. Kiang et Jasmine T. Akbarali, pour les appelants.
Alan J. Lenczner, c.r., et Jaan Lilles, pour l’intimée Danier Leather Inc.
Benjamin Zarnett et Jessica Kimmel, pour les intimés Jeffrey Wortsman et Bryan Tatoff.
Kelley McKinnon et Jane Waechter, pour l’intervenante.
Version française du jugement de la Cour rendu par
Le juge Binnie —
I. Introduction
1 Le présent pourvoi porte sur des questions touchant les obligations de divulgation continue incombant à l’émetteur qui lance un appel public à l’épargne par voie de prospectus régi par la Loi sur les valeurs mobilières de l’Ontario, L.R.O. 1990, ch. S.5. La Loi confère aux acheteurs d’actions offertes par prospectus un droit d’action contre l’émetteur et les dirigeants de l’émetteur ayant signé le prospectus, s’il y a présentation inexacte des faits dans ce prospectus ou les modifications qui y sont apportées.
2 La présente affaire a pris naissance en raison du temps exceptionnellement doux que le centre et l’est du Canada ont connu au printemps 1998. Cette période a coïncidé avec le premier appel public à l’épargne jamais lancé par Danier. Comme on pouvait s’y attendre, le temps chaud a causé un ralentissement des ventes de vêtements en cuir escomptées dans les magasins Danier et a compromis la réalisation des prévisions de ventes en fin d’exercice (le 27 juin) dont faisait état le prospectus. Lorsqu’elle a analysé les résultats intratrimestriels en date du 16 mai 1998, la direction de Danier a jugé que les prévisions de fin d’exercice pouvaient toujours être réalisées et seraient réalisées. Le juge de première instance a conclu que ce jugement avait été porté de bonne foi. La clôture du premier appel public à l’épargne (« PAPE ») a eu lieu le 20 mai 1998, vers la moitié du quatrième trimestre de l’exercice 1998 de la société.
3 Selon le juge de première instance, même si la direction croyait sincèrement que les prévisions de fin d’exercice se réaliseraient, cette croyance était devenue objectivement déraisonnable pendant un bref moment, durant le placement, lorsqu’elle a pris connaissance d’un ralentissement dans les ventes escomptées, et la société était alors tenue de divulguer ce ralentissement avant la clôture. Bien que l’émetteur ait en grande partie réalisé ses prévisions de ventes le 27 juin, comme l’avait prédit la direction, l’erreur de jugement qu’il a commise en omettant de modifier le prospectus et de mettre à jour les données sur les ventes (résultats intratrimestriels) avant la clôture constituait, de l’avis du juge de première instance, une présentation inexacte des faits donnant ouverture à action.
4 Toutefois, le juge de première instance a aussi conclu que l’émetteur avait satisfait à toutes les exigences réglementaires de la partie XV (art. 56 à 58) de la Loi régissant le contenu de son prospectus. Essentiellement, la question de droit est de savoir si l’émetteur qui s’est conformé à ces exigences peut être tenu civilement responsable de présentation inexacte des faits au sens de la Loi pour avoir omis d’insérer dans son prospectus les données apparues au cours de la période de placement — c’est‑à‑dire après le dépôt du prospectus, le 6 mai 1998, mais avant la clôture — de manière à rectifier une déclaration qui était exacte au moment où elle a été faite, mais qui est devenue par la suite trompeuse. Bref, le respect des exigences réglementaires des art. 56 à 58 constitue‑t‑il une protection contre une action pour présentation inexacte des faits fondée sur le par. 130(1)?
5 La Cour d’appel a répondu à cette question par l’affirmative, jugeant que le juge de première instance avait mal interprété les exigences de divulgation de la Loi sur les valeurs mobilières. À mon avis, la Cour d’appel avait raison. Bien que la divulgation soit la clé d’un régime efficace de réglementation des valeurs mobilières, l’étendue de cette divulgation est une question de politique législative. En mettant en équilibre les besoins du milieu des investisseurs et le fardeau incombant aux émetteurs, le législateur ontarien a adopté une politique imposant à l’émetteur l’obligation continue de divulguer tout « changement important » dans « ses activités commerciales, son exploitation ou son capital » (art. 1). Le juge de première instance a conclu que le ralentissement temporaire des ventes ne constituait rien de tel. Vu cette conclusion, et compte tenu de l’autre conclusion du juge de première instance selon laquelle le prospectus de Danier ne comportait aucune présentation inexacte des faits à la date du dépôt (le 6 mai), le recours collectif a été rejeté à juste titre.
II. Aperçu
6 Il semble que la douceur printanière ne fait pas le bonheur de tous. À mesure que la température monte, les ventes de vêtements en cuir peuvent accuser un retard même dans les magasins d’articles en cuir par ailleurs prospères. Le ralentissement des ventes peut être dû simplement au temps, sans indiquer quoi que ce soit de négatif au sujet de la solidité de l’entreprise qui le subit, comme cela a été le cas en l’espèce. Environ deux semaines après la clôture, les intimés ont néanmoins publié de nouvelles prévisions indiquant que Danier ne réaliserait pas les ventes et le revenu net prévus initialement. Le prix de l’action de Danier a alors chuté d’environ 22 pour 100 et n’est revenu à son niveau initial qu’en août 2000. L’entreprise de Danier avait alors connu une croissance importante.
7 Un certain nombre d’acheteurs avaient vendu leurs nouvelles actions peu de temps après l’annonce et avaient perdu de l’argent. Les appelants ont alors intenté un recours collectif contre les intimés pour omission de divulguer des renseignements importants, c’est‑à‑dire les résultats intratrimestriels décevants. Ils ont soutenu que le prospectus présentait des faits de façon inexacte à la date de clôture (le 20 mai) parce que, même si les prévisions de ventes en fin d’exercice étaient raisonnables à la date du dépôt (le 6 mai), le retard survenu par la suite dans les ventes les rendait trompeuses à la date de clôture, et ce, à la connaissance de la direction. Selon les appelants, les intimés auraient [traduction] « omi[s] de relater un fait important (c’est‑à‑dire le retard dans les ventes) dont la déclaration est [. . .] nécessaire pour que la déclaration (c’est‑à‑dire les prévisions de ventes dans le prospectus) ne soit pas trompeuse eu égard aux circonstances dans lesquelles la déclaration a été faite », ce qui constituait une présentation inexacte des faits donnant ouverture à action au sens des art. 1 et 130 de la Loi.
8 Les intimés répondent essentiellement qu’ils ont respecté entièrement leurs obligations réglementaires. Le législateur ne peut avoir eu l’intention de punir, en application du par. 130(1), ce qu’il a autorisé au par. 57(1). De plus, disent‑ils, les prévisions de ventes ne constituent pas un « fait », mais reflètent l’opinion de la direction, qui, si elle est formée de bonne foi (comme c’est le cas en l’espèce), est protégée par la règle de l’appréciation commerciale. Contestation a donc été liée.
III. Faits
9 Danier conçoit, fabrique et vend des vêtements et articles en cuir. En 1998, elle comptait 55 magasins de détail dans différentes villes canadiennes et exploitait deux usines de confection. À l’époque pertinente, l’intimé Jeffrey Wortsman était administrateur, président et chef de la direction de Danier. L’intimé Bryan Tatoff était chef de la direction des finances et secrétaire de Danier.
10 En 1997, Danier a décidé de lancer un appel public à l’épargne. En préparant son PAPE, elle a déposé auprès de la Commission des valeurs mobilières de l’Ontario (« CVMO ») trois prospectus provisoires, dont chacun renfermait des prévisions. Les prévisions du prospectus provisoire du 6 avril étaient datées du 2 avril 1998 et ont été incluses intégralement dans le prospectus (définitif) dont la CVMO a accusé réception le 6 mai 1998 (ci‑après les « prévisions du prospectus »).
11 Les prévisions du prospectus sont au cœur du présent litige. L’exercice 1998 de Danier s’étendait du 29 juin 1997 au 27 juin 1998. Les prévisions du prospectus incluaient les résultats réels de la société pour les trois premiers trimestres, ainsi que les résultats prévus pour le quatrième trimestre (qui s’étendait du 29 mars au 27 juin) et les résultats finals prévus pour l’exercice 1998. Conformément à l’Instruction générale 48 adoptée par les Autorités canadiennes en valeurs mobilières, ces prévisions étaient accompagnées de la mise en garde habituelle informant les investisseurs que « [l]es résultats réels obtenus durant la période prévisionnelle différeront vraisemblablement des résultats prévisionnels et les écarts peuvent être importants. Rien ne garantit que ces prévisions se réaliseront, en tout ou en partie » (prospectus définitif, p. 10). Voici les principaux chiffres tirés des prévisions du prospectus (p. 32) :
Prévisions contenues dans le prospectus
Période de 13 semaines se terminant le 27 juin 1998
(prévisions)
Exercice se terminant le 27 juin 1998
(prévisions)
Revenus
17 410 000 $
90 280 000 $
Bénéfice (perte) net(te)
(384 000 $)
4 500 000 $
Une hausse des revenus de 5 000 000 $ était prévue pour le quatrième trimestre de 1998, par rapport à ceux du quatrième trimestre de 1997. Il y avait quatre magasins de plus que pendant l’exercice 1997, la superficie des magasins avait augmenté et les ventes au pied carré avaient crû par rapport à l’exercice antérieur.
12 Le PAPE, clos le 20 mai, était une « convention de prise ferme », c’est‑à‑dire que les preneurs fermes s’étaient engagés à acheter toutes les actions. Danier a vendu 6 040 000 actions à vote subalterne, au prix de 11,25 $ l’unité, réalisant ainsi en tout un produit brut de 67 950 000 $.
13 Au cours de la semaine ayant précédé la clôture, M. Wortsman a demandé à M. Tatoff de recueillir et d’analyser les résultats financiers de la première moitié du quatrième trimestre. Les preneurs fermes n’avaient demandé aucun contrôle diligent, mais M. Wortsman jugeait que c’était [traduction] « la chose prudente à faire » (d.i., p. 39). Monsieur Tatoff a préparé une analyse en date du 16 mai, et M. Wortsman a admis avoir reçu les résultats [traduction] « sûrement avant la clôture » (d.i., p. 41). Ces résultats étaient pires que ceux prévus dans les budgets des magasins (sur lesquels reposaient les prévisions de ventes). Plus particulièrement, dès le 16 mai, le revenu réel de Danier pour le quatrième trimestre était de 24 pour 100 inférieur aux prévisions. En outre, la société affichait, en date du 16 mai, une perte nette de 240 000 $, au lieu du bénéfice net de 259 000 $ prévu à cette date pour le quatrième trimestre. Néanmoins, MM. Wortsman et Tatoff ont témoigné qu’à la clôture ils croyaient toujours que Danier réaliserait ou excéderait les prévisions du prospectus. Ils ont expliqué que les budgets des magasins sont « dégressifs ». Compte tenu de ce fait, le manque brut à gagner, en date du 16 mai, n’était en réalité que de 700 000 $ environ, ont‑ils déclaré, ce qui faisait paraître les bénéfices nets décevants sous un meilleur jour. Comme deux grandes promotions des ventes étaient prévues pour la seconde moitié du quatrième trimestre, MM. Wortsman et Tatoff estimaient que Danier allait au moins combler ce manque à gagner.
14 Toutefois, le juge de première instance a conclu que MM. Wortsman et Tatoff ne s’étaient pas vraiment efforcés d’examiner les causes fondamentales du fléchissement des ventes en date du 16 mai. Selon lui, ils ont [traduction] « fermé les yeux sur l[es] cause[s] de ces résultats » ((2004), 46 B.L.R. (3d) 167, par. 259). Pour eux, semble‑t‑il, les causes auraient pu être graves, internes et permanentes, et non nécessairement externes et passagères comme le temps. Ils n’en avaient aucune idée et n’ont apparemment pas cherché à le savoir. Telle est la critique qu’il a formulée.
15 Immédiatement après la clôture, Danier a tenu la première des deux promotions planifiées, soit son solde annuel de la Fête de la Reine, qui a commencé le jeudi 21 mai. Lorsqu’il a vérifié les résultats le lundi 25 mai, M. Wortsman s’est rendu compte que, sauf en Colombie‑Britannique, les ventes avaient ralenti considérablement comparativement à l’année précédente. Il a témoigné que ces résultats étaient [traduction] « totalement inattendus » (d.i., p. 59). Après avoir examiné la situation de plus près, M. Wortsman a conclu que ce n’était pas la marchandise des magasins qui était problématique, mais plutôt le temps qui, partout au pays sauf en Colombie‑Britannique, avait été exceptionnellement chaud. Les températures élevées (que la direction ne surveillait pas régulièrement) avaient entraîné une diminution de l’achalandage et des ventes. C’est alors que M. Wortsman a commencé à s’inquiéter de la possibilité que la vague de chaleur, si elle se poursuivait, compromette la capacité de la société de réaliser les prévisions du prospectus. Il a fait part de cette inquiétude aux preneurs fermes et à ses avocats. Les avocats ont affirmé à M. Wortsman qu’il serait prudent du publier des prévisions révisées en raison du risque que le temps chaud persiste jusqu’à la fin du quatrième trimestre.
16 Le 4 juin 1998, Danier a donc annoncé dans un communiqué de presse et un rapport sur des changements importants qu’elle avait revu à la baisse ses prévisions pour l’exercice 1998. Elle a signalé que, [traduction] « en raison du temps exceptionnellement doux que connaissent la plupart des régions du pays, à l’exception de Vancouver, la société estime qu’elle ne réalisera pas ses prévisions de ventes et de revenus nets annoncées antérieurement » (d.a., p. 931). On trouvera ci‑dessous les principaux chiffres tirés des prévisions révisées qui ont été préparées le 2 juin et approuvées le 4 juin par le conseil d’administration :
Effets des prévisions révisées du 4 juin
Période de 13 semaines se terminant le 27 juin 1998
(prévisions)
Exercice se terminant le 27 juin 1998
(prévisions)
Écart entre les prévisions du prospectus et les prévisions du 4 juin
Revenus
12 630 000 $
85 500 000 $
(4 780 000 $)
Bénéfice (perte) net(te)
(1 149 000 $)
3 735 000 $
(765 000 $)
17 Le juge de première instance a décrit l’ampleur du changement qui sous‑tend les prévisions révisées :
[traduction] Les prévisions révisées différaient considérablement des prévisions initiales. Les revenus révisés prévus pour l’exercice étaient inférieurs ont diminué d’environ 5 pour 100, le bénéfice net révisé, d’environ 17 pour 100, et le BAIIA révisé, d’environ 13 pour 100. Quant au quatrième trimestre, les prévisions de revenus étaient désormais d’environ 28 pour 100 inférieures à celles contenues dans le prospectus; la perte nette escomptée était maintenant trois fois plus élevée que dans les prévisions initiales; on s’attendait désormais à ce que le BAIIA constitue une perte approximative de 1 million de dollars, au lieu d’un profit de 445 000 $. [par. 16]
18 Le marché a rapidement démontré l’« importance » de ces renseignements. Avant le 4 juin, le cours des actions de la société était supérieur à leur prix d’émission de 11,25 $ l’unité, mais il a chuté dès la publication des prévisions révisées. Le juge de première instance a estimé que le marché avait complètement absorbé la révision (et les activités de stabilisation du prix de l’action exercées par les preneurs fermes) le 10 juin, alors que le cours de l’action fermait à 8,90 $. Les investisseurs appelants ont conclu que Danier avait étouffé les mauvaises nouvelles pour assurer le succès de son PAPE et que les personnes qui, sans connaître les circonstances, avaient acheté des actions avaient droit à une indemnité.
19 Toutefois, au cours des semaines restantes du quatrième trimestre, les ventes de Danier ont augmenté considérablement. Le temps s’est refroidi, et la société a tenu avec succès une promotion rabais de 50 pour 100. En définitive, le juge de première instance a conclu que Danier avait [traduction] « réalisé dans une large mesure » les prévisions du prospectus.
20 Le 13 novembre 1998, une action pour présentation inexacte des faits dans un prospectus a été intentée en vertu du par. 130(1) de la Loi. Dans cette action, on alléguait que les résultats de l’analyse du 16 mai auraient dû être publiés avant la clôture du PAPE. Le 3 décembre 2002, l’action a été autorisée comme recours collectif, le « groupe » concerné étant défini ainsi :
[traduction]
a) les personnes au Canada qui ont acheté des actions de Danier Leather Inc. dans le cadre de son premier appel public à l’épargne clos le 20 mai 1998, et qui les détenaient toujours le 4 juin 1998, à l’exclusion [des défendeurs et de certaines personnes ayant des liens avec les défendeurs].
James Frederick Durst a été nommé seul représentant du groupe de demandeurs.
IV. Dispositions législatives pertinentes
21 Voir l’annexe.
V. Historique des procédures judiciaires
A. Cour supérieure de justice de l’Ontario
22 Le juge de première instance a dit convenir avec le juge Cumming, qui avait autorisé le recours collectif, que [traduction] « c’est la véracité des prévisions en date du 20 mai 1998 qui est pertinente pour établir la responsabilité au regard du par. 130(1) de la [Loi] » ((2004), 46 B.L.R. (3d) 167, par. 29). L’audience a duré 44 jours.
23 Le juge Lederman a estimé que, même si elles ne constituent pas en soi un [traduction] « fait en ce sens que les résultats réels sont des faits » (par. 65), les prévisions de ventes comportent néanmoins les affirmations factuelles implicites suivantes :
[traduction]
i. les prévisions traduisent le meilleur jugement de leur auteur sur la conjoncture économique la plus probable et le plan d’action prévu de la société . . .,
ii. les prévisions sont solides et fiables, en ce sens que leur auteur les a faites avec diligence et compétence raisonnables [. . .], et
iii. l’auteur de prévisions croit généralement en celles‑ci, sa croyance est raisonnable et il ne connaît aucun fait non divulgué susceptible de compromettre sérieusement l’exactitude des prévisions . . .
Selon le juge de première instance, [traduction] « une prévision constitue une présentation inexacte d’un fait important si l’une des affirmations factuelles implicites qu’elle comporte est fausse » (par. 77).
24 Le juge Lederman a conclu qu’à la date où on a accusé réception du prospectus, soit le 6 mai, la direction de la société avait respecté l’obligation qui lui incombait, en vertu du par. 56(1), de divulguer « complètement, fidèlement et clairement tous les faits pertinents [material facts] » dans le prospectus. Aucune des affirmations implicites qui sous‑tendaient les prévisions n’était fausse à cette date. Plus particulièrement, les appelants n’avaient pas prouvé que les prévisions n’avaient pas été préparées avec diligence et compétence raisonnables ou que la croyance subjective de la direction en ses prévisions était objectivement déraisonnable à cette date.
25 Le juge Lederman a convenu que les piètres résultats étaient dus au temps, ce qui ne constitue pas un changement dans les activités commerciales, l’exploitation ou le capital de l’émetteur. En conséquence, les résultats de ventes ne représentaient pas un « changement important » nécessitant le dépôt d’une modification du prospectus conformément au par. 57(1). Le juge Lederman a néanmoins estimé que le par. 130(1) obligeait (indépendamment des par. 56(1) et 57(1)) à divulguer les faits importants (material facts) ayant pris naissance durant la période de placement, afin d’éviter que l’une ou l’autre des affirmations implicites des prospectus de Danier ne soit trompeuse à la date de clôture le 20 mai. À ce propos, il a déclaré que, selon le par. 130(1) (tel qu’il était libellé en 1998), la responsabilité était engagée à l’égard d’une présentation inexacte des faits « si celle‑ci constituait une présentation inexacte des faits au moment de l’achat ». Le moment de l’achat correspond généralement à la date de clôture. Donc, même si le prospectus ne renfermait aucune présentation inexacte des faits au moment où on en a accusé réception et que la partie XV de la Loi n’obligeait pas à le modifier avant la clôture, la responsabilité pour présentation inexacte des faits pouvait toujours être engagée. Comme l’a écrit le juge Lederman, [traduction] « [s]i une déclaration est vraie lorsqu’elle est faite, mais que des faits subséquents la rendent fausse à la connaissance de son auteur, ces faits subséquents doivent alors être divulgués » (par. 94).
26 En l’espèce, le juge Lederman a conclu que, en raison de son analyse en date du 16 mai, la direction savait que les affirmations de fait implicites n’étaient pas toutes vraies, et il en a été ainsi jusqu’au 20 mai. Bien qu’il ait accepté le témoignage de MM. Wortsman et Tatoff selon lequel ils croyaient toujours, à la clôture, que les prévisions étaient réalisables, le juge Lederman a conclu que cette croyance subjective n’était plus objectivement raisonnable :
[traduction] Compte tenu l’importance même des revenus qui étaient requis durant les six dernières semaines du trimestre pour réaliser les prévisions, du peu de temps qu’il restait avant la fin du trimestre, de l’historique des ventes à cette période et de la possibilité que la cause du ralentissement persiste, l’analyse du 16 mai ne constitue pas une justification raisonnable de l’optimisme de la direction. Ces renseignements auraient dû être divulgués avant la clôture du PAPE. [par. 269]
27 Le juge Lederman a conclu que la mise en garde du prospectus n’exonérait pas les défendeurs de toute responsabilité parce que [traduction] « les mises en garde, les hypothèses ou les facteurs de risque ne font aucunement état de l’incidence que le temps peut avoir sur les ventes de Danier » (par. 199). S’agissant des dommages‑intérêts, le juge Lederman a conclu que les actionnaires qui avaient vendu leurs actions après le 10 juin avaient droit à la différence entre le prix de l’action lors du PAPE (11,25 $) et celui au moment de la clôture le 10 juin (8,90 $), soit une perte totale de 2,35 $ par action.
28 Dans un jugement subséquent sur les dépens, le juge Lederman a accordé des dépens d’indemnisation partielle jusqu’au 25 avril 2003 (date d’une offre de règlement de 1,50 $ par action par opposition à la somme de 2,35 $ par action accordée dans le jugement) et des dépens d’indemnisation substantielle par la suite : (2005), 76 O.R. (3d) 60. Le juge Lederman a accordé aux appelants une prime additionnelle d’un million de dollars.
B. Cour d’appel de l’Ontario (les juges Laskin, Goudge et Blair)
29 Dans un arrêt unanime, la Cour d’appel de l’Ontario a infirmé le jugement de première instance pour trois motifs distincts : (2005), 77 O.R. (3d) 321. Premièrement, la cour a affirmé que, même si les investisseurs étaient en droit de présumer qu’à la date du dépôt (le 6 mai), le prospectus divulguait « complètement, fidèlement et clairement tous les faits pertinents », ils n’avaient par la suite que le droit d’être avisés des changements importants et, en l’espèce, aucun changement important n’était survenu durant la période de placement. Le juge de première instance avait mal interprété le passage « si celle‑ci constituait une présentation inexacte des faits au moment de l’achat », au par. 130(1). Interprété correctement, ce passage signifiait simplement que les investisseurs [traduction] « ne peuvent intenter une action pour présentation inexacte des faits dans un prospectus qui a été rectifié par voie de modification avant leur achat d’actions ou pour présentation inexacte des faits dans une modification apportée après leur achat d’actions » (par. 108).
30 Deuxièmement, la cour ne partageait pas la conclusion du juge Lederman selon laquelle les prévisions comportaient une déclaration implicite de caractère objectivement raisonnable. Elle a écrit ceci :
[traduction] [E]n l’espèce, il n’y a aucune preuve — ni rien dans le libellé du prospectus même — qui indique que la croyance subjective des appelants que les prévisions étaient raisonnables était partagée par des gens d’affaires raisonnables ou qu’elles étaient par ailleurs présentées comme étant « objectivement raisonnables ». . . [par. 141]
31 Troisièmement, la cour a estimé que, de toute façon, les prévisions étaient objectivement raisonnables à la date de clôture le 20 mai. Selon la cour, le fait que les prévisions se sont réalisées dans une large mesure constituait tout au moins une preuve qu’elles étaient objectivement raisonnables le 20 mai. De plus, la cour estimait que le juge Lederman avait commis une erreur en ne faisant pas montre de déférence à l’égard de l’« appréciation commerciale » de la haute direction. La cour a déclaré à ce sujet :
[traduction] Premièrement, compte tenu de la conclusion du juge de première instance à l’existence d’une affirmation implicite que les prévisions étaient raisonnables, la question de savoir s’il y avait présentation inexacte des faits comporte une notion d’appréciation commerciale du caractère raisonnable. Une prévision est un parfait exemple d’appréciation commerciale. Il faut tenir compte de l’appréciation commerciale. Deuxièmement, le « caractère raisonnable », qui est au cœur de la règle de l’appréciation commerciale, comporte « divers degrés de caractère raisonnable ». [par. 157]
Appliquant la règle de l’appréciation commerciale, la cour a conclu que le juge Lederman avait eu tort de substituer son propre point de vue à celui de la direction quant à savoir si les prévisions étaient objectivement raisonnables le 20 mai, et qu’il n’avait pas tenu compte d’importants éléments de preuve tendant à étayer le point de vue de la direction. La cour a donc accueilli l’appel en ce qui a trait à la responsabilité et a refusé d’aborder la question des dommages‑intérêts. Quant aux dépens, la cour a qualifié le litige de [traduction] « différend commercial opposant des acteurs commerciaux avertis et bien nantis » ((2006), 20 B.L.R. (4th) 1, par. 6), et elle a, par la suite, rejeté la requête du représentant des demandeurs voulant qu’il ne soit pas condamné aux dépens en application du par. 31(1) de la Loi de 1992 sur les recours collectifs, L.O. 1992, ch. 6. Des dépens ont donc été accordés à Danier, à M. Wortsman et à M. Tatoff sur la base d’une indemnisation partielle.
VI. Analyse
32 La Loi sur les valeurs mobilières est une mesure législative corrective et doit recevoir une interprétation large : Pezim c. Colombie‑Britannique (Superintendent of Brokers), [1994] 2 R.C.S. 557. Elle protège les investisseurs contre les risques d’un marché non réglementé et, en assurant le caractère équitable des opérations et en favorisant l’intégrité et l’efficience des marchés financiers, elle accroît la disponibilité de capitaux pour les chefs d’entreprise. Cette loi supplante la mentalité existant en common law selon laquelle « l’acheteur doit prendre garde », en prescrivant la divulgation